导语
中美贸易摩擦不断大背景下,美股连创史上最长牛市,而中国股市似乎受贸易战影响更大,上证指数反复在3000点以下徘徊。巴菲特一直以来推崇价值投资,他也因此收获颇丰,但在中国价值投资却并未得到广泛认同,反对者认为中国A股“牛短熊长”,常常与中国经济基本面相悖。那么什么才是中美股市通用的投资逻辑?对此多维新闻专访了北京大学物理学博士、价值投资网站GuruFocus创始人兼首席执行官田测产。
  • 多维

    你之前一直从事物理研究,是什么促使你走上了研究公司、股市这条路呢?

 
  • 田测产

    我喜欢物理,并期望自己有一天会成为一位物理教授。在此之前,我跟股票市场没任何交集。

    1998年我来到德克萨斯农工大学(Texas A&M University)工作,研究光纤与激光。那时我已经在北京大学完成激光光学物理博士学位。随后我加入了一家即将上市的光纤通讯公司。那时候我还不知道股票期权是什么,只知道它可以使人一夜暴富。

    我发现当时所同事、朋友都在讨论股票和期权,我就想:还有这么好的能赚大钱的事,我也要买股票,而且就买光纤股票。因为我认为我对光纤行业很了解,熟悉很多光纤领域的公司,这些公司的产品需求巨大,当时互联网流量在急速增长,对互联网带宽和光纤网络的需求预计会每年增长10倍,客户对通讯带宽的需求永无止境,似乎会永远按照指数级增长。

    基于这些乐观的预测,2000年,我买了几只光纤公司的股票,诸如新聚焦(New Focus), 光联通讯(Oplink), 康宁 (Corning)。这些股票果然不负众望,它们迅速翻番并持续上涨。康宁股票涨势强劲,而且还1拆3。真是太棒了!

    但是,几年后我才意识到,我真正幸运的是那时候没有多少钱去买股票。

    我买的那些光纤公司的股票怎么样了呢?我在2000年1月的时候以40美元左右的价格买入(经过拆分调整后的股价),在大约9个月的时间里,股价达到110美元,随后开始下跌。2001年,关于电信行业的坏消息潮水般涌入,股价加速下跌。到2001年中期,我已经亏掉了一半,随后乘着过山车一路到底。

    我每次看自己的股票账户时都感到痛心疾首,于是我停止查看账户,转而开始阅读彼得·林奇(Peter Lynch)的《战胜华尔街》(Beating the street)。随后也就自然而然的开始研究股票和公司,也意识到那些光纤类股票的投资完全都是错误的。

 
  • 多维

    从事物理研究,对你研究股票市场、公司估值提供了哪些新的思路?

 
  • 田测产

    你所说的物理学可能是计算的部分或者是推导公式的部分,但是我说的更重要的是要理解不同的力量,或者量子、原子、分子里面各种利益相互作用,然后计算的部分都是相对比较简单的。

    投资也是一样,因为投资一个股票更重要是做分析,分析公司商业模型,比如这个商业模型本身是怎么赚钱的,怎么花钱;公司内部怎么投资,投资的回报;竞争对手是谁,客户是谁,它的供应商是谁等方面。这些因素是如何相互影响的。

    当初做物理研究的时候,也读了很多文献,读很多背景材料,现有的科研情况前沿到什么地步,其中的思维习惯对我研究这个公司理解它的商业模型本身是很有帮助的。

    理解了商业模式,公司估值本身是相对比较简单的部分,计算多一些。

 
  • 多维

    你觉得一个好公司的核心是什么?

 
  • 田测产

    如何找到优质公司、避开价值陷阱,在我的新书《像大师一样投资》(Invest like a GURU)中有比较详细的解释。简单概括,作为公司来讲,大家建立公司的目的是什么?就是为了赚钱,没有其他的,公司不是慈善机构。所以一个好的公司就是看能不能赚钱,主要有几个细分的判断标准。

    第一,这个公司能不能稳定的产生利润?这里的“稳定”主要是逆周期性,宏观经济好的时候能赚钱,宏观经济差的时候也能赚钱,政策利好的时候赚钱,政策不利的时候也赚钱。因为往往一个比较脆弱的公司,经济环境不好很可能倒闭。

    第二,这个公司是不是一个高投资回报的轻资产公司?通俗地说,这个公司要比其他公司赚钱容易。这种赚钱比较容易的公司就指的是那种公司不需要很多再投资,比如造车的公司和腾讯、阿里这类技术公司比,造车公司首先要投资很多钱建厂,所以前期投资巨大,而建厂往往周期很长,等开始投产可能市场变了,或者技术不更新了,造成公司当时的投资反应不太符合市场的趋势,风险总是比较大。而像阿里、腾讯这种公司,他们不需要特别大的资金投入,技术更新相对比较快,公司成本主要就是人的工资,所以这样的商业模型就要好一些。巴菲特(Warren Buffett)从年轻时起就特别喜欢这种轻资产公司,所以他很少投这种重工业,最近这几年投重工业的原因是因为他资金量太大,股东又有投资回报要求。

    第三,公司是否收入和利润都在持续增长?成长对于优质公司来说至关重要。当一家公司业务增长时,他的固定成本不会同比例的上涨;甚至可以看到利润水平随时间上升;这样的情况经常发生在轻资产和不需要大量投资的公司身上。

    以美国股市为例,GuruFocus研究发现,过去10年持续盈利的1,045家公司中,只有大约15%的公司每股盈利增速能超过15%。

    明白了上面这三个问题后还有一个关键的问题——公司有卓越表现的商业本质是什么?也就是说,虽然公司在过去相当长一段时间内持续盈利,但它在未来5至10年还可以简单地复制过去的事情,提供类似的产品和服务而获得增长吗?

    一家公司持续生产类似的产品,它就有机会持续高效率,获得更多的经验,更有可能比他人做的更好。它也有机会建立品牌、培养消费者品味、习惯和爱好。经过一段时间,公司能建立“经济护城河”,其他公司很难侵犯,从而维持自身高回报。

    比如牙膏、香皂这样的生活必需品,消费者习惯了一个品牌,购买时就不再比较。这些生意往往很枯燥,一点也不酷。巴菲特曾说:“我们投资所选的大部分公司产业相当平凡和普通,但做平凡的事,他们做到了极致。”

 
  • 多维

    那么高科技公司怎么样呢?巴菲特好像一直不太喜欢投资高科技公司?你怎么解释这个现象?

 
  • 田测产

    对,巴菲特一直不愿意投高科技公司,到现在唯一长期就是持有的是苹果公司(APPL)。其实之前还买过IBM,我每年参加他的年会,他也承认IBM买错了。我个人投资理念受他影响非常大,虽然我也在高科技公司工作过,但是为什么不投高科技公司呢?

    主要因为科技公司变化太快,巴菲特喜欢那种商业模型变化比较慢的公司,模型变化比较慢的公司比较好预测,也是以同样的方式赚钱。他以前就特别喜欢报业,还有消费品行业比如可乐这些东西。最近这几年资金充裕,他本身的市场影响也很大,就买一些铁路、飞机发动机制造公司、化学化工制品公司,但早期全都投轻资产的公司,这类公司赚钱比较容易。

    他最早投资过纺织公司,从中学到教训。那个纺织公司不断投入资金,巴菲特1964年买入公司股票,一直到80年代公司还在不断加大投入,而且一直在赔钱。高科技公司也类似,技术迭代非常快,而更新技术搞研发需要大量投入,其中的风险不言而喻。

 
  • 多维

    公司的发展难免要受到宏观大环境影响,过去的十年,美国作为发达经济体已经迎来史上最长牛市,而中国的股市总是“牛短熊长”,你觉得两国的股市有什么区别,在甄别好公司过程中有什么不同?

 
  • 田测产

    我个人的理解是选择好公司没有多大区别,我看美国公司和中国公司方式是一样的。不过毫无疑问,公司都会受宏观经济的影响,比如政策、利率等因素。对美国来说这种影响相对小一些,但是也有一些行业和公司受影响大,比如说国防行业、医疗、卫生、保险行业受政策影响大,金融行业、银行业受利率影响。

    但是中国受宏观经济、政策影响可能更大,但这种影响其实还是要看长期的,有时这种短期的影响对你还是有好处的。比如短期的影响可能造成整个市场对智能行业都不看好,但是长期影响没那么大,往往这就是个机会。比如中国股市白酒行业,这也是我的亲身经历。

    2013年中国开始反腐,造成大家对整个酒行业都不看好,当时茅台、泸州老窖股票下跌,估值特别低。但长期看,茅台这个公司是特别好的公司,对于中国人来说,茅台的品牌影响力是世界上任何一个其他酒类品牌不能相比的;从经营层面讲,公司长期盈利、利润率高、投资回报可观、几乎没有负债。

    所以当时我就买了它,当时我想,10年以后会公司股价应该不错,但是它发展的特别快,大概1至2年股票就狂涨,我记得当时买入价110元人民币(1元人民币约合0.147美元)一股,前一段时间涨到800多元,最近又受影响跌到600多元,但我从来没有卖过,因为茅台真的是好公司。

 
  • 多维

    美股创下史上最长牛市之后,整体估值已经很高了,中期和短期利差已经在缩小,这往往被解读为股市见顶信号,这样的情况下投资者有什么应对措施?

 
  • 田测产

    这个你说的是对的,美国经济和股市从来是有两个特别重要的信号,一个是你刚才说的利差,历史上每次利差缩小,美国经济就要衰退。另一个信号是美国的失业率,只要到(失业率)最低的时候就要经济衰退。这两个信号已经很明显了。

    但是我们不做宏观预测,因为预测宏观形势和股市真的太难了,别说是普通投资者,很多机构都不能准确预测。

    另外股市估值偏高,如果你看历史估值的话,仅仅和2000年技术泡沫时估值差不多,不同的估值方法可能计算结果不同,但总体一致。那时泡沫破灭以后纳斯达克从5000多点跌到1200点,所以相对中国股市跌得并不少。

    投资者一般有几种应对方法,一种是像巴菲特这样,不管市场怎么样,根据标准筛选该买什么股票还买什么股票。所以2008年巴菲特股票也跌了很多,但长期来说这种方法结果是很不错的;另外一个方法是试图去预测,但是长期来讲结果并不好,因为没有人能每次预测都对,经常是你预测要跌,但股价不跌甚至还涨,导致你完全错过了买入时机。

    所以整体效果来讲,你还是要坚持自己的原则,虽然不知道市场会怎么样,但是我知道市场估值,估值比较合理的时候,比较低的时候,就会有一些质量好的公司价值被低估。

 
  • 多维

    对于中国普通的投资者来讲,投资美股的门槛还是相对高一些。你觉得在中国的A股市场有哪些可以通用的投资理念和方法呢?

 
  • 田测产

    价值投资适合中国吗?我遇到的每一个中国投资者都会问。在他们看来,中国股市的投资者不成熟,不按“套路”出牌,所以在中国行不通。

    我个人觉得价值投资是通用的,在中国、美国没有区别。价值投资在中国甚至更适合,为什么?因为美国价值投资者太多了。

    几年前我去美国阿肯色州的钻石国家公园玩,这个公园只要买张门票进去,就可以自由的寻找钻石,找到的钻石归自己所有。我也像好多人一样,按照头脑中钻石的样子仔细查看每一块石头,最后当然是空手而归。后来看到之前别人找的钻石,形状和我想象的完全不同。我意识到有两个因素影响了我找钻石的概率,一是找钻石的人太多,我找的地方肯定被其他人翻过好多遍了;二是我辨识能力不足。

    同样的道理,美国市场有太多的价值投资者,他们都追求好的长期投资,即使股市有好的股票,也很快被发现,价格就被哄抬上去了。而且,美国股市以机构投资者为主,机构往往有强大的研究能力,这就造成美国的低估值公司很快就被发现。

    巴菲特和他搭档的芒格说,我们早期的时候比较容易,那时美国价值投资者也比较少,相当从树上摘苹果,苹果树下面比较低的那种苹果很容易就摘了,而高处就比较难,所以当时巴菲特搭档都说他们早期回报很高。

    这可能类似现在的中国股市,就是价值投资者比较少,大多数投资者投机属性强,投资快进快出。所以他们炒作造成股价波动其实给长期投资提供了机会。我发现中国的投资者很喜欢用“博弈”这个词,对他们来说,股市是博弈。其他投资者都是对手。

    事实上,如果投资者只着眼短期,股市确实是零和博弈,你必须从其他的投资者手里赢钱。但如果看长期,投资者和公司共同成长,坐收渔翁之利。

 
  • 多维

    作为一个价值投资者,什么时候是获利了结的合适时机呢?

 
  • 田测产

    这个问题我没想过,但是我觉得好的股票可以永远持有。这也是个人投资者与机构投资者相比的优势,机构投资者虽然研究能力强,但要面对投资回报的要求,或者在浮亏时要及时止损,尽管有时选对了股票,但迫于外界压力需要改变操作。

    对大多数人来讲,如果你不急着用钱,在挣钱的阶段把股票卖了,那就意味着还要甄选股票买入,再买买哪只股票呢?还是得买高质量的、价格合理的公司,选来选去,也许还是你卖掉的公司股票。

    对我来说,在美国卖掉股票马上要交40%的税,如果我一直持有,就不需要交税了,所以就没必要卖。就像我买了茅台,公司股价原来800元多,现在600多元,我没法预测短期内股价的涨跌,但如果股价跌了,我觉得可能我还会再买一些,毕竟我长期看好公司的发展。

 
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撰写:王雨辰

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